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并购基金

并购基金

  • 产品描述:公司重要基金产品,主要投向合作的上市公司认定的拟并购标的,本业务占公司业务份额的25%,为本公司的重要业务。
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并购基金是“上市公司+PE”模式的直接体现,主要投资于上市企业选中的优质标的企业,属于一级市场股权投资,通常会与上市公司共同成立。本业务占公司业务份额的25%以上,为本公司的重要业务。
1、并购基金介绍及其优势
从2011年开始,设立并购基金逐渐成为上市公司日后进行并购整合的一种重要工具。从2015年开始,截至2016年3月11日,上市公司共成立了334支并购基金。2015年1-3月成立的产业并购基金数量较少,从4月开始,数量出现了爆发式地增长,月度成立数量长期处于25支左右的高位,12月达到了月度峰值40支。医药生物、机械设备行业成立并购基金的上市公司数量较多,在全部成立并购基金的公司中,中小创公司占据约70%。
数据来源:国泰君安证券研究
上市公司设立并购基金的目的,一方面可以对新出现的优质项目进行培育并储备;另一方面,服务于公司的产业上下游及横向的并购整合。并购基金的优势在于先发、杠杆、信息、收益:“先发优势”是指提前成立并购基金,具有资金先发优势,一旦出现优质的标的,可以迅速实施收购,抓住新的利润增长点;“杠杆优势”是指相较于现金收购的方式,上市公司只需要出资一部分,另一部分向社会其他投资者进行募集成立并购基金,即可达到收购的目的,充分利用资金杠杆;“信息优势”是指上市公司通过产业并购基金收购标的资产后,可以进行管理以及培育,减少信息不对称,充分掌握标的公司的有关信息,方便于进行二次收购,将标的资产整合进入上市公司;“收益优势”是指上市公司可以享有一定的投资收益,假如日后要进行二次收购,其他投资者也可因为出资并购基金而获得上市公司股份,享有较高的并购重组收益。
2、利用Fama-French三因子模型计算公告后异常收益率
因子名称分类方法使用数据市场因子主板、中小板、创业板沪深300指数中小板指数创业板指数市值因子前一交易日个股所处市场板块组合中,小市值股票组合与大市值股票组合流通市值加权平均收益率之差,小市值组合为该交易日流通市值排名后30%的个股组合,大市值组合为该交易日流通市值排名前30%的个股组合个股当日流动市值账面市值比因子前一交易日个股所处市场板块组合中,高账面市值比股票组合与低账面市值比股票组合流通市值加权平均收益率之差,高账面市值比组合为该交易日账面市值比排名前30%的个股组合,低账面市值比组合为该交易日账面市值比排名后30%的个股组合个股当日流通市值与最新净资产
选择框架协议(或合作意向)到董事会通过设立产业并购基金的平均时间(58个交易日)作为参数估计的样本数据区间。协议-设立的平均花费时间为82个自然日,对应交易天数约为58天,因此选用首次公告日之前的58个数据作为Fama-French三因子模型回归的样本数据。
同时我们还选择wind全A指数作为benchmark,计算事件后股票的累计超额收益率。
3、公告日前累计异常收益率为负,公告后一月内为正
累计异常收益(以下称CAR)在公告日5-6个交易日后达到最大,此后逐渐下滑。由公告日前20个交易日开始计算累计异常收益,可以观察到,成立基金首次公告5-6个交易日内,CAR及超额收益率均增长明显,5-6个交易日以后,CAR开始逐渐下滑,可以认为5-6个交易日为成立产业并购基金事件投资的卖出时点。从显著性来看,一周内异常收益非常显著,一周之后,虽然累计异常收益继续上升,但显著性开始下降,10个交易日P值达到12.52%。
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
剔除涨跌停板数据,短期依然可获得正的异常收益。在处理涨跌停股票时,我们的原则是只删数据,不删样本。为了留下更多的样本,我们只删除公告日后连续涨跌停板的数据点,而不删除整个的所有数据。也就是说,当有股票出现连续涨停时,我们会在涨停打开后买入。
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
实际中,如果有股票公告后连续涨停,从事件投资角度是不应该再去追涨的,否则短期内容易遭受较大损失,不理会这些股票是更好的选择。因此我们的处理方法较为保守,一定程度上低估了策略收益。
4、公司投入敏感性分析
为了较好地考察上市公司投入程度对股价的影响,我们将投入程度分为“相对基金规模”以及上市公司基金持股比例两个方面进行分析研究。
“相对基金规模”指标,0.3以下股票异常收益不显著。由于上市公司的体量各不相同,单纯分析地绝对的基金规模的大小对股价表现的影响,不能真实地反映产业并购基金是否具有规模效应,大市值与小市值公司成立相同规模的基金,对股价的影响不尽相同。为了解决这个问题,我们构造了“相对基金规模”指标:相对基金规模 = 产业并购基金规模 / 净资产。
相对基金规模数量12350~0.1420.36%0.12%0.67%0.12%0.1~0.19500.62%1.80%1.49%1.86%0.19~0.3340.68%1.25%0.67%3.00%0.3~0.5412.39%3.22%3.67%4.76%0.5~1661.16%1.82%3.18%3.65%>1602.61%3.53%4.50%3.65%
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
上市公司在产业并购基金股权中占比在0~30%之间的,其公告后累计异常收益更高。上市公司持股产业并购基金0~30%,累计异常收益较高,尤其是股权比例在20%~30%范围内;当持股比例上升到50%以上时,股票未来一周内的累计收益为负。结果表明上市公司在产业并购基金中的持股比例不宜过高,适当引入其他投资者后,股票短期内能获得更高的累计异常收益。
上市公司股权比例数量12350~10%711.97%3.22%3.81%4.15%10%~20%772.01%1.97%2.48%2.83%20%~30%472.07%4.00%5.01%6.30%30%~50%490.45%1.08%1.86%2.12%50%~100%36-1.29%-1.89%-2.86%-4.29%
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
5、行业敏感性分析这部分分析中,我们采用申万一级行业规则进行划分。因为涉及到了行业,因此我们在计算超额收益时用到了股票相对于各自行业的超额收益,然后按5个交易日的累计超额收益率进行排序,以考察哪些行业的股票成立产业并购基金能够获得较高的行业超额收益。
结果发现,TMT、消费等行业公司成立产业并购基金后有显著的行业超额收益。我们发现通信、电子、传媒行业公司的超额收益较高,休闲服务、食品饮料、机械设备以及国防军工也能获得较高的超额收益,说明成立并购产业基金事件对这些行业的标的影响较为明显。相对来说,周期性行业公司成立产业并购基金后,其股价并没有明显的行业超额收益,当然,这可能与其样本相对较少有一定的关系。
6、相对商誉与产业并购基金成立收益关系
在《商誉:外延式成长的烦恼——并购重组那些事儿2》中,我们发现商誉长期较高的公司,无论是年报期前后,还是长期,股价表现都不佳。那么当不同商誉水平的公司成立产业并购基金时,其股价走势是否也有显著区别呢?考虑到不同行业的相对商誉差别较大,我们将26个申万一级行业分成三大类:新兴产业、周期性行业以及混合性行业(这里剔除金融板块),分别统计其相对商誉与异常收益之间的关系。所谓新兴行业,主要指TMT和医药生物;周期性行业则以房地产产业链上的行业以及农林牧渔、交运为代表;还有些行业,一方面带有一些周期性,另一方面却又带有新兴行业或消费类行业的特征,我们将其归为混合性行业。
商誉的短期高低并不能说明问题,只有商誉长期较高,才能说明公司的外延式并购可能出现了问题。这里我们按照过去四个季度的相对商誉水平来评判公司商誉高低:
无商誉:过去四个季度公司相对商誉全部为零;
高商誉:过去四个季度公司相对商誉水平全部在15%之上;
低商誉:不满足“无商誉”和“高商誉”的公司。
新兴产业股票,过去一年相对商誉越高,累计异常收益越低
相对商誉数量1235无商誉281.69%2.95%4.46%5.91%低商誉530.98%1.82%1.81%2.30%高商誉22-0.38%-1.47%-2.02%-0.39%合计103


数据来源:Wind,国泰君安证券研究周期性行业股票,相对商誉长期较高,累计异常收益水平最低
相对商誉数量1235无商誉430.42%0.28%1.48%0.91%低商誉682.28%3.46%3.71%3.49%高商誉31.15%-0.65%-1.35%0.65%合计114


数据来源:Wind,国泰君安证券研究其他行业组公司,相对商誉越高,累计异常收益越低
相对商誉数量1235无商誉281.44%2.61%3.19%3.45%低商誉481.76%2.38%2.83%3.26%高商誉6-0.64%-0.16%1.83%1.99%合计82


数据来源:Wind,国泰君安证券研究
7、构建选个股条件:3 – 3 - 15根据之前三个部分对异常收益的统计分析情况,我们将产业并购基金事件的选股条件定义为:
相对基金规模指标大于0.3
上市公司股权比例在30%以下
剔除首次公告前四个季度相对商誉均在15%以上的标的

数据来源:Wind,国泰君安证券研究
根据这三个条件,我们从2014年9月到2016年3月这段时间中共找到符合要求的样本112个,平均每个月有7家左右。我们发现无论是超额收益(相对于各自行业指数),还是异常收益,这些标的在公告后一周的累计收益显著高于全样本水平。
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